本記事は、深谷幸司氏にご執筆いただいた【前後編】の後編にあたります。 執筆は、マーケットの第一線で豊富な実務経験を有する深谷幸司氏にご担当いただきました。 前編では2025年前半の金融・為替市場の動向を振り返りましたが、本稿ではそこから得られた示唆を踏まえ、2025年後半の世界通貨セレクトの展望ついて解説していただきます。 今後の投資戦略やリスク管理の参考として、ぜひご一読ください。
	深谷 幸司氏
	1984年、東京大学法学部卒。同年、三菱銀行（現・三菱UFJ銀行）に入行し、債券ディーリング、本店営業部を経て、1995年より為替アナリストとして活躍。2000年から5年連続で『ユーロマネー誌 日本版東京外国為替市場調査』顧客投票・長期予測部門で第1位を獲得。2004年6月から経済調査部チーフエコノミスト。 2007年にはドイツ証券にシニア為替ストラテジストとして参画。2010年、クレディ・スイス証券に外国為替調査部長兼チーフ通貨ストラテジストとして加わる。2013年にはFPG証券代表取締役に就任。 現在は、オフィスFUKAYA代表、株式会社マーケット・リスク・アドバイザリー フェローとして、為替市場の分析・発信を続けている。 これまでにブルームバーグ、ロイター、日本経済新聞をはじめ多数のメディアで寄稿を行い、テレビ東京「モーニングサテライト」や日経CNBCなどの経済番組にも出演。

１．米ドル/カナダドル

トランプ政権による関税政策はカナダ経済に重石となりつつある。カナダはいわゆる相互関税の対象外ではあるが、別途25%の関税（エネルギーは10%）を課され、自動車関税は日本などと同様に25%の関税が課されている。トランプ政権は貿易収支改善のため近隣のカナダとメキシコに対して厳しい態度をとっており、カナダ経済への悪影響が今後も懸念される。
カナダのカーニー首相は対米報復措置を発動するなど厳しい姿勢で臨んでいるが、トランプ政権が手綱を緩める気配はない。

カナダ経済は関税の悪影響が顕在化する前から足元まで軟調だ。
2025年第1四半期こそ関税発動前の米国側の駆け込み輸入・カナダの輸出増が一時的に成長率を押し上げたもののすでに押し上げ効果は剥落。今後は反動が懸念される.
労働市場は輸出関連を中心に弱含み。企業と家計の慎重姿勢は強まりそうだ。一方、インフレは商品価格の上昇や関税の影響で低下が一服、やや強含んでいる。

カナダ中銀にとって関税の影響がなお見極めきれないなか、景気と物価の両睨みで追加利下げのタイミングを計っている。中銀は2024年6月以降、急速に政策金利を引き下げてきた。政策金利は5.00%から足元で2.75%まで低下している。
今後を展望すれば、関税交渉がカナダにとって良い方向に展開する可能性が低いとみられ、景気悪化の傍らでインフレ鈍化が明確となれば、追加利下げが実施される可能性が高い。

一方の米国ではFRBは景気がなお底固く推移するなかインフレ警戒感から追加利下げに慎重な姿勢を続けている。FF金利誘導水準は4.25～4.50%のまま。次回利下げは早くて9月と予想され、年内利下げは2回が市場のコンセンサスだ。

政策金利のピークからの引き下げ幅は米国が1.00%、カナダが2.25%で金利差は大きく拡大した。今後さらに拡大する可能性は低下してきたが、メインシナリオとしては大幅な縮小が見込み難い。ファンダメンタルズおよび金利面からはレンジ中心近辺での推移が想定される。

中国経済が関税政策により苦境に陥る可能性もカナダドル高を抑制する要因だ。中心からさらにカナダドル高サイドに定着するとすれば、米国が景気後退に陥りFRBの利下げが想定より大きくなるケースだ。リスクシナリオながらその可能性はやや増しつつある。
逆にドル高サイドに再び振れるケースは、関税発動がある程度維持されつつ、減税など財政拡張策がとられる場合。米国景気は堅調に推移しFRBは利下げ打ち止めドル堅調となるだろう。ただその可能性はドル安カナダドル高に振れるリスクよりは低そうだ。

＜年内の予想レンジ＞　1.31～1.38

＜いずれもブルームバーグより筆者作成＞

2．ユーロ/ポンド

ユーロ/ポンド相場はレンジ中心の下方からユーロ高方向へリバウンド。現在は中心である0.85付近にある。このリバウンドに寄与したのはドル安だ。ドル高からドル安へ大きな流れが転換するなか、ドル安の裏側で恩恵をもっとも受けたのがユーロだ。
2025年に入ってからのユーロ高ポンド安はドル安の後押しが主因であり、ユーロ独自の要因、ユーロ高要因ではなかった点に留意は必要だ。2025年後半を展望すると、再びドル高へ回帰しない限りレンジ中心で前後する動きとなりそうだ。
限界的な利下げ余地はBOEに大きいことから、双方の景気物価動向次第でさらにユーロ高ポンド安方向に動く余地もある。欧州経済の相対的な低迷が鮮明となれば中心から再びユーロ安ポンド高方向へ切り替えしていく可能性もある。

ECBとBOEの金融政策は引き続きパラレルに動いているが、スタンスに相違もみられる。利下げペースはECBの方が急だ。ECBは直近6月の会合で7会合連続の利下げを決定し中銀預金金利を2.25%から2.00%へ0.25%引き下げた。ピーク4.00%からの利下げ幅は合計2.00%となる。
一方でBOEは5月会合で政策金利を0.25%引き下げたが水準は4.25%。利下げは2月の会合以来で2025年2回目だ。ピーク5.25%からの利下げ幅は1.00%とECBの半分に止まっている。また同会合では0.25%の利下げ支持が9人中5人。0.50%の大幅利下げを主張したのが2人、据え置きを主張したのが2人、と意見が割れている。
こうした違いをもたらした背景にあるのは景気物価動向の格差だ。さらにトランプ関税による景気への悪影響度合いの違いもその背景にある。

イギリス経済はサービス業の比重が高く、また貿易収支は赤字であるためその影響は他国に比べて相対的に受けにくい。対米貿易収支は赤字、米国サイドの黒字であるためトランプ政権の関税政策の標的とはなりにくい。実際、イギリスが先進国ではもっとも早く米国と関税合意に達している。
トランプ関税による直接的な悪影響は少なく、インフレ圧力も生じにくい。そうしたなかBOEはコロナ禍後の景気過熱とインフレへ対応した金融引き締めの解除を漸進的に進めるとみられる。
イギリスに波及する経路としては、トランプ関税がグローバル経済に悪影響を及ぼし、ひいては金融ビジネスにマイナスとなる場合。この波及経路はユーロ圏とは異なる。またユーロ圏と異なり中国経済の影響は軽微だ。

欧州経済にはなおも不透明感が漂う。トランプ関税の影響を直接受ける可能性とともに、米中対立によって中国経済にダメージが生じた場合には間接的なダメージも受けそうだ。ドイツを中心に外需の中国依存度を高めてきたことが、さらにトランプ関税の影響で裏目に出る可能性がある。
そうしたなか、ECBは景気重視で積極的な利下げを行ってきた。政策金利は2.00%に達したことからそろそろ打ち止めが近いとの見方が大勢だ。
景気のリスクはなおユーロ圏の方がイギリスよりも大きいとみられるが、利下げ打ち止めに近いのはECBとみられる点は金利面でユーロを支えよう。

リスクとしては、ドルの見通しが改善しドル高に転じた場合。その裏側で進んだユーロ高は一服、反転下落する可能性がある。2025年末までの期間においてその発生確度は低いとみられるが、この場合は再びユーロ安ポンド高サイドでの推移となる可能性がある。

＜年内の予想レンジ＞　0.82～0.88

＜いずれもブルームバーグより筆者作成＞

3．豪ドル/NZドル

現在の豪ドル/NZドル相場は1.05～1.10のレンジの中心1.075近辺にある。中央銀行であるオーストラリア準備銀行（RBA）とニュージーランド準備銀行（RBNZ）の政策金利は、コロナ禍後の景気持ち直し・インフレ局面での利上げでRBNZの金利が大幅に上回っていた。
その間、金利面では豪ドル安/NZドル高圧力がかかっていたものの豪ドルは底固くレンジ相場は維持された。

その後のインフレ鈍化局面ではRBNZが急速に利下げ。一方、RBAは利下げ開始を渋っていたため2024年末には金利が逆転。豪ドル金利がやや高い状態となった。RBAは2025年2月にようやく利下げを開始。ただ利下げペースはRBNZより緩慢なため政策金利は豪ドルがNZドルを上回ったまま水準を徐々に切り下げている。

いずれの中銀ともに重視するインフレについては順調に鈍化している。NZで2%台前半に鈍化したのに遅れて豪州でも2%台前半に低下した。
景気面ではトランプ関税の不透明感が漂うなか、とくにRBAに利下げ余地が大きいようにみえる。トランプ関税により中国経済がダメージを受ける可能性は高く、とくに製造業部門が不調となれば、対中輸出を通じた悪影響を受けやすいのは豪州との見方は続きそうだ。

先々の政策金利動向を反映した2年債の金利差は、RBNZの利下げが先行する局面で豪ドル金利が上回ったことで豪ドル/NZドルをレンジ上限の1.10超に押し上げた。
しかし足元では、先々の利下げ余地や中国景気への懸念が豪ドル2年金利を抑制し、水準としてはなお豪ドルが優位にあるものの、金利差はゼロに近づいている。こうしたことは豪ドル/NZドルがレンジ中心で推移することを正当化する材料だ。

金利差の絶対水準からみれば、なお豪ドル高圧力がわずかにかかるが、金利差の動向からみれば目先はやや豪ドル安方向の流れとなる。想定された通り、RBAの利下げがRBNZの後追いとなる局面では、レンジ中心から豪ドル安サイドに振れ、ただ下限には至らず中心回帰となるシナリオが想定されよう。

＜年内の予想レンジ＞　1.05～1.10

＜いずれもブルームバーグより筆者作成＞

4．豪ドル/カナダドル、NZドル/カナダドル

年後半を展望すれば、いずれのペアともにレンジ相場となる可能性が高い。まず豪ドル/NZドル相場は同通貨ペアの項目で記したとおり、一時の豪ドル高バイアスから力関係が均衡し足元では中心回帰してレンジ感を強めている。そのうえでカナダドルとの強弱についても、いずれもレンジ相場を続ける確度は高くなっているようだ。ただトランプ関税の影響や中国経済の動向、世界経済の動向および原油価格の動向には留意が必要だ。

当面の注目点は、トランプ関税が各国経済に及ぼす悪影響の度合い。カナダは直接的な影響を受け、豪州は中国が悪影響を受けることによる間接的な影響。NZはさらに悪影響は間接的になりそうだ。
いずれも資源国通貨という性質をもつが、カナダドルは原油価格に、豪ドルは石炭鉄鉱石など鉱物資源価格に、NZドルは農産品価格に、影響を受けやすい。
トランプ関税により世界経済が悪化した場合、エネルギー価格や鉱物資源価格が低迷することによってカナダドルと豪ドルに下押し圧力がかかるとみられる。

トランプ関税の行方はなお不透明だが、高率の相互関税はひとまず発動が延期され、世界経済の大幅な下押しリスクは緩和した。
今後の交渉次第で猶予期間後に引き上げられる可能性があるが、今のところ高率関税の提示は通商交渉の道具であり発動は回避されるとの見方が大勢だ。
米中間では関税引き上げの応酬で双方ともに一時は100%を超える高率関税が導入されるリスクがあった。しかし交渉継続を前提に現実的な水準に引き下げられている。
米国経済にとって、対中関税を極端に高率とすることは国内消費を抑制し企業の調達コストを増加させるリスクがあることから現実的ではなさそうだ。

米中貿易摩擦が一時より緩和していることは豪州とＮＺにとって朗報。また一時は対立が深まっていた米国とカナダの関係も現実的な妥協点が模索されている。現時点ではカナダ経済にとって悪影響が残ったままとなりそうだ。
総合すると、今後の懸念や期待値も含め、カナダ経済への悪影響、中国経済への悪影響を通じた豪州およびNZへの悪影響、の強弱は、同盟国か非同盟国かという切り口もあって後者に不利となりそうだ。

一方、アップサイドについては、中国経済が長期低迷局面に入ったとみられ恩恵に与る可能性が低下したが、米国経済の好転でカナダも恩恵を受けるという従来の構造そのものが成り立たなくなるリスクに留意が必要だ。

金融政策面をみると、いずれも利下げ局面にあり、差異は今後の利下げ余地や利下げの着地水準となる。

カナダ中銀（BOC）は早々に利下げを開始し、ニュージーランド準備銀行（RBNZ）も同様。両者はパラレルに急速な利下げを実施してきた。両者の金利差は安定しており中心付近でのレンジ相場を促そう。
一方、オーストラリア準備銀行（RBA）の利下げ開始は2025年に入ってからと遅くそのペースも緩慢だ。
ただ足元のインフレ安定化を踏まえればRBAの限界的な利下げ余地が大きいとみられ、この点は豪ドル安へのリスクバイアスとなる。

＜年内の予想レンジ＞　
豪ドル/カナダドル　　0.85～0.93
NZドル/カナダドル　 0.78～0.86

＜いずれもブルームバーグより筆者作成＞

＜いずれもブルームバーグより筆者作成＞

５．ノルウェー・クローネ/スウェーデン・クローナ　（NOK/SEK）

ノルウェー・クローネ（NOK）とスウェーデン・クローナ（SEK）の間の為替相場NOK/SEKは現状0.96近辺で推移しており、想定されるレンジ0.90～1.10の中央1.00より下方にある。やや振り返ると2022年以降、レンジ上限の1.10近辺からNOK安SEK高方向に推移し、2023年末以降は概ね0.95～1.00の狭いレンジで上下動してきた。しかし2025年に入ってさらに水準を切り下げ、4月の市場混乱時には0.90台へ下落。レンジ下限を試した。

その要因はトランプ関税による世界景気悪化懸念、それに伴う原油価格の下落、市場の混乱とリスク回避だ。NOK/SEKは原油価格動向との相関が高い。トランプ関税による影響は景況感や原油価格の変化を通じて受けることになる。
足元でレンジ中央に戻る動き、NOK高SEK安方向に持ち直しているのは、トランプ関税による悪影響への懸念が後退したこと、またそれに応じて原油価格が持ち直していることが大きい。さらに直近では、イスラエルとイランの関係が急速に悪化し中東不安が台頭。原油価格が急上昇していることもある。

原油価格動向を中心に2025年後半を展望すれば、中東情勢を除くと、米国経済の軟着陸シナリオがメインとすれば原油価格の安定推移が見込まれる。その結果、NOK/SEKもレンジ相場で上下すると見込まれる。
再び下方リスクが強まるとすれば、トランプ政権が高率の相互関税の猶予を終えて引き上げる場合だろう。また足元で後退している米中貿易摩擦への懸念が再燃する場合。いずれも原油価格へ下押し圧力をかけ、市場のリスク回避が強まることで、当該ペアにはダウンサイドリスクが生じる。
一方、リスクシナリオだが、中東情勢が緊迫度を増し混乱が長期化するようなら原油価格の高止まりが続き、NOK高方向、レンジ内上方への動きを後押ししよう。

一方、金利面ではNOK高SEK安が示唆される。ノルウェーはEU非加盟国、スウェーデンはEU加盟国、という相違がある。またスウェーデンはパルプ・製紙・鉄鋼・機械・造船などの工業が発達しており、工業生産と輸出を通じて欧州ほか世界全体の消費動向から受ける影響が相対的に大きい。
このところスウェーデン中銀はインフレ率の急速な低下にともない利下げを急いでいる。政策金利は2024年4月まで4.00%だったが、その後足元では2.00%まで引き下げた。ECBが利下げ姿勢を鮮明にし、中銀預金金利を2.00%まで引き下げたことに連動する動きだ。

これに対しノルウェー中銀はなお4.50%に維持しており、両国の政策金利差がノルウェー優位に大きく拡大した。ただNOK/SEKは金利差が拡大しているほどにはNOK高には振れていない。インフレ率の差があることから、実質金利でみればさほどの大きな差にはならないものの、金利面ではNOK高バイアスがかかっていることは今後も留意が必要だ。
とくに米国経済への不安感が払しょくされ、2026年の見通しが明るさを増した場合には、レンジ上方、1.00～1.10に向けて動く可能性が高まるだろう。ただそれにはもう少し時間がかかりそうだ。

＜年内の予想レンジ＞　0.92～1.02　

＜いずれもブルームバーグより筆者作成＞

5．米ドル/スイスフラン

米ドルとスイスフランはともに安全通貨として位置づけられる。リスク選好・リスク回避に応じて同じ方向に上下。リスク回避局面で買われ、リスク選好が強まると売られる。その結果レンジを形成しやすい。
スイスフランについては永世中立国であるという安全性に加え、今ではやや修正されているものの金融取引の秘匿性で投資家の資金逃避地として優位性がある。
ドルは基軸通貨であり、グローバルキャッシュ、として様々な投資の出発点となっている。リスク回避が強まり投資家がキャッシュ化した場合にはドルに資金が回帰する。そのため有事のドル買いという現象が生じてきた。

そうした性質からは金（ゴールド）も通貨の一種として考える必要がある。安全資産のなかで序列をつければ、金、スイスフラン、ドル、となろう。
かつては金相場つまり金/米ドル相場と米ドル/スイスフラン相場は強い相関があった。金が買われれば、スイスフランも対ドルで買われるという関係だ。
ただそれが足元では金相場の上昇が突出し、スイスフランは付いて行けなくなっている。これはドルを筆頭とした通貨全体の安全性、信用力に衰えが生じているともいえる。暗号資産に資金が流入していることもそうした流れの一環だろう。

最近の米ドル/スイスフラン相場の動向をみると、2022年以降は米ドル安スイスフラン高基調が続き、足元ではレンジのドル安フラン高サイドに定着し始めた。
このところ金相場が極めて堅調に推移し右肩上がりが顕著だ。金相場ほどではないがスイスフラン高もそれに連動した動きだ。裏を返せばドル安が進んでいるということになる。
2025年に入ってからの急速な米ドル安スイスフラン高は、トランプ政権の政策に失望したドル売り、ドル離れ、リスク回避が背景にあろう。米国のリスクを投資家が感じてアロケーションを落としているともいわれる。
スイスフランについては、積極的なスイスフラン高要因、リスク回避、というよりも米ドル回避といってよい。
足元でユーロ高ドル安が進み、ドルインデックスが下落しているが、それもスイスフラン高に寄与している。

こうしたことを踏まえて年後半を展望すれば、トランプ政策の信認が回復し、あるいは関税政策が穏健なかたちで決着、あるいは米国経済の先行きを楽観できる状況にならなければ、対スイスフランでの米ドル高は実現しにくいだろう。
現状のまま予測するなら、米ドル/スイスフラン相場は、想定されるレンジよりドル安サイドで推移する時間帯が多くなりそうだ。
ただ2025年末にかけては、2026年の米経済見通しが好転する可能性があり、次第にレンジ中央からドル高サイドに向かう可能性がある。トランプ政権が関税政策を緩和し、あるいは景気刺激に舵をとった場合も同様だ。

一方、さらにドル安が進みあるいは定着するリスクとしては、米国経済や市場の混乱、中東情勢の緊迫化の継続など紛争激化が挙げられる。ただこれを予測することは難しい。

＜年内の予想レンジ＞　0.76～0.92